K8凯发

今年北京的冬天来得很晚
。十一月阳光明媚
，秋天风凉宜人
。

GGV在11月8日进行了年度GGV演进会议
，主题是今年最热点的话题:企业服务演进企业
。

这一次
，GGV GGV本钱治理合资人符绩勋、李珍妮和许董冰约请GGV在中国的投资企业分享
。与此同时
，总部位于硅谷的格伦·索罗门、杰夫·理查兹和GGV ggv本钱治理合资人汉斯·董也来到北京
，与GGV在中国投资的企业服务公司进行沟通
。

在最近的夏天
，GGV公司服务投资团队的中国同事
，在其治理合资人符绩勋的携带下
，参观了GGV在美国服务的几十家公司
。

在风险投资的关键领域
，如移动互联网和电子商务
，企业家和投资者都有一套明确和一致的数据指标来评估产品质量:从DAU、那曲和GMV的一致指标
，到日均匀使用功夫、开业功夫和下单功夫等活跃指标
，到新实现的客户收购成本和ARPU价值等指标
，再到第二天保留、第30天保留和6月保留的保留指标
。

作为企业家
，上述指标在公司战术中的排名极度明确
，每个指标都有相应的主管部门和优化部门
。作为投资者
，多年来也堆集了行业尺度
。凭据数据
，分歧公司的业务曲直了如指掌
。

然而
，中国的企业服务市场还处于起步阶段
。作为GGV的企业服务投资团队
，我们每周城市遇到这一领域的很多草创公司
。但是
，我们也发现市场对衡量公司发展的指标没有明确的意识
。

今年
，Slack和WPS也在GGV投资的企业服务公司上市
。近年来
，大量这样的企业服务公司已经进入二级市场
。整个二级市场对指标形成了明确的共识
，这些指标在这些上市公司的市值中得到了清澈的体现
。

本文从投资者的角度启程
，从理论上探求若何评价企业的服务公司
，通知企业家哪些指标会影响上市公司的业绩
。

首先
，我将介绍目前美国股票二级市场的估值系统和主题焦点指标
。

其次
，结合中国市场的特点
，分析这些指标沉要的原因
，找出一些更沉要的影响公司发展的成分
。

作为一个全球风险投资组织
，GGV一向在寻找收入可预测、高质量和急剧增长的贸易服务公司
。我们若何判断它们的价值？

公司的价值蹬宗其未来自由现金流的折扣
，这是金融教材中最尺度的界说
。然而
，在现实估值中
，出格是在多变的科技行业
，预测一家公司未来的现金流的确必要太多的如果
。因而
，人们时时使用“估值除以利润”作为指标来横向比力公司
，这也时时被称为市盈率(P/E)
。

对于企业服务(尤其是SaaS)公司
，收到的现金将摊销到未来12个月
，并纪录为收入
，而市场和研发成本则纪录在当月
，因而很少产生财政利润
。此表
，在急剧增持久间
，销售和研发成本不休加强
，因而现金流也会遭逢损失
。

在这种情况下
，整个二级市场通过将其价值除以其收入来评估公司
。最常用的指标是“公司价值除以公司对下一年的收入预期”(EV/NTM收入倍数)
，这是最新的市场中位数约为8倍
。

以下是GGV ggv本钱治理合资人杰夫·理查兹在GGV发展企业活动中展示的照片
。是摩根士丹利对上市企业软件公司市场价值的分析:横坐标是公司收入的增长率
，纵坐标是公司价值/2020年收入的倍数
Ｄ芄豢闯
，公司收入的增长率与估值有极度显著的正有关关系
。

我们还比力了数十家美国上市服务公司的数据如下:

首先
，收入增长指数与市场价值的倍数正有关
。

第二
，净美元

传统互联网公司的估值通常直接受到盈利能力的影响
，如阿里和腾讯等公司
。然而
，在企业服务行业
，公司盈利能力与公司估值之间的有关性并不显著
，一些净利润极度低的公司也收到了更高的估值溢价
。同样
，自由现金流对公司的市场价值险些没有影响
。由于
，在这个急剧增长的市场中
，即便是市值数十亿美元的上市公司
，投资者依然但愿公司将收入投资于新客户和产品研发
。然而
，还应该指出
，只管这些公司的财政利润大多为负
，但现金流水平现实上已经起头盈利
。

当然
，还有很多其他影响公司市场价值的沉要成分
，如团队、技术路线、股东结构、竞争敌手等
。这些成分很难量化
，但它们往往在职何时辰都反映在上述指标中
。

一位已经是对冲基金的伴侣半恶作剧地说
，投资这些SaaS公司甚至没有必要相识公司的业务
。拿这些指标进行横向比力
，而后去采办势头优良但估值相对较低的公司
，以获得可观的利润
。

第2部门
。收入拥有很强的可预测性、高质量和急剧增长

对于中国草创企业和低级市场投资者来说
，为什么上述观察值得思虑？GGV若何投资中国的贸易服务公司并判断它们的价值？

总之
，我们在寻找一家收入可预测、高质量和急剧增长的公司
。

1
。首先界说收入:

收入对企业服务公司来说就像DAU对社交媒体和GMV对电子商务一样沉要
。

单个客户的收入能够明显地批注客户方面的问题是否沉要
，产品是否真的能解决问题
，以及解决规划的成效是否能够明显地量化
。

当我们审视这家公司时
，我们会关注一个问题:为什么客户为统一客户群向产品a和产品b支付分歧的钱？

收入有好多方面
，但是企业家应该明显地知路现金收入、财政收入、合同收入
。

SaaS公司在美国如此受欢迎
，重要是由于他们提前一年收到现金
。

刚才提到的图表中的上市公司收入是指财政收入(即通过管帐准则纪录在企业财政报表中的收入)
。在我们通常对公司的判断中
，我们也十吩祺沉财政收入而不是合同收入
，也十吩祺沉收到现金收入的功夫
。我们看到的合同收入有时凭据管帐准则进行评估
，并扩散到未来的财政收入
，而不是收到现金的合同收入
。在这种情况下
，我们将对这笔收入赐与折扣
。

概想注明:如果一家SaaS公司在2019年1月签定了一份为期2年的合同
，合同总金额为240万元
，每月支付10万元
，每年岁首支付
。数据将显示
，2019年1月
，公司合同收入为240万英镑
，现金收入为120万英镑(其中110万英镑为预付款)
，财政收入为10万英镑
。

在中国传统的软件服务市场
，合同和现实业务之间会有肯定的差距
。签定大型销售合同通常是可能的
，但是后续的执行跟不上
。若是客户不接受合同
，则不能将其纪录为财政收入

；蛘咴谌砑交付实现后
，它将被延长半年甚至一年能力收到现金付款
，或者甚至不能
。

因而
，早期企业家仍在选择服务行业
，并试图找到可能首先获得现金的客户行业或产品职能
，以预防“有表表成就但致力工作但不赢利”的陷阱
。

若是企业家已经进入一个管帐周期很长的行业
，他们也应该致力治理合同的交付和偿还速度
。我们已经看到很多公司以为
，手中有很多大合同
，他们能够“安心”
，他们在一两年内的财政收入远远低于昔时的预期
，或者他们被困在这些大合同的服务中
，无法起头新的业务
。

关于收入的另一个概想是可持续收入
。若是公司有订阅收入
，则能够推算公司的年度时时性收入(ARR)和MRR(月度时时性收入)
。

概想注明:如果公司签定了150万元的新合同
，其中30万元

每月签定的新合同可能会有颠簸和季节性
。若是新签定的合同收入被纪录为财政收入
，统计数据显示
，投资者将很难在报表中看到规定
。然而
，通过将MRR纪录为财政收入
，能够极度明显地援手投资者看到这一增长趋向
，也能够援手首创人设定指标和治理公司
。

2
，可预测性是我们最沉要的成分

如前所述
，二级市场十吩祺沉净美元保留率指标
，这是未来收入可预测性的最沉要指标
。

其推算步骤是以现有客户在新的一年中产生的所有收入(蕴含原有？榈母潞筒砂煲约靶履？榈牟砂)作为分子
，以这些客户在前一年中产生的所有收入作为分母
，并将二者进行宰割
。

对于拥有可持续收入的公司
，如2018年至2019年的净美元保留(Net Dollar Retention)
，财政汇报中的推算步骤是以2018年12月所有付费客户的ARR总和为分母
，以12月19日统一组客户(即19年内不蕴含新客户)的ARR总和为分子
。

formula:

customer group被界说为12个月前付款的所有客户
。

分子=此时客户群的ARR

分母=12个月前客户群的ARR

时

；褂辛硪恢炙惴
，通常用于低级市场公司
。它类似于APP在c端对客户保留的推算
，即凭据客户获取功夫将用户分成分歧的组
，而后按月或季度进行推算
，以获得六个月保留、一年保留、两年保留等指标
。下图所示的例子是
，我们如果中国一家好的SaaS创业公司可能有一个保留图表
，其收入的80-100%保留在Q5中
。

为什么指标净美元保留如此沉要？用通常的话来理解它背后对企业家的意思
，那就是:“在一年之初
，净美元保留率乘以去年的收入就是保障整年来自现有客户的收入
。也就是说
，即便公司削减了销售团队
，不再有新客户
，今年仍能维持这部门收入
。

净美元保留率是整个企业软件行业最有吸引力的指标
。在To C市场
，只有少数产品有真正的防御壁垒(如网络效应显著的微信、双边平台效应显著的淘宝、或堆集显著头条的数据算法)
。即便对于只必要高频率的双边平台
，如打车平台
，消费者在不幼心的时辰也会转向竞争产品
。因而
，即便该公司今年罕见十亿美元的收入
，明年也必须全力以赴留住客户
。

在To B软件市场
，一旦企业用户在平台上使用产品并堆集数据和工作流
，切换就极度难题
。因而
，只有一个企业软件产品切入其客户
，若是它真的产生价值
，它将有极好的保留
。此表
，随着客户公司自身的成长
，公司向统一客户销售更多的？
，对单个客户的支付将持续增长
，因而在大量的企业服务公司中能够看到净美元保留率超过100%的这一指标
。

优良的影象力会有什么成效？在Slack的初次公开募股说明书中能够看到这张图表:

每种色彩代表用户每年产生的收入
Ｄ芄幻飨缘乜吹
，作为一款净美元保留率(Net Dollar Retention)优良的企业软件产品
，它的增长很大水平上是由老客户驱动的
，新客户每年获得客户的压力极度幼
。

每个企业服务公司都应该列出这些指标来评估自己的公司
。在中国
，达到170%或140%的指标临时还太远
。企业家能够先将指标设定在100%以上
，也就是说
，未来每一组客户的收入都不会损失
，这已经是很好的了
。

我们能够回到这个推算公式
，仔细看看
，尤其是分子:

如前所述
。

分子=12个月前此时付款的所有客户的ARR

分母=12个月前其时(即12个月前)付款的所有客户的ARR

分母
。若是我们仔细看看12个月前付款的所有客户的ARR

我们能够将12个月前付款的客户分为保留客户和流失客户
。

分子=客户原始？楦掠枚鹊谋Ａ舳

从了局来看
，上述每个变量城市影响新年的收入
。但是
，流失客户和保留客户的比例以及保留客户原有？榈母率杖胂喽圆槐
，不会有很大颠簸(与产品是否真正解决了客户现有场景的问题有关)
。

但是
，采办原始？榈脑龀こ涑饬瞬蝗范ㄐ
，尤其是当涉及到客户内部跨部门的增长时
。新？榈牟砂煸椒⒉蝗范
。

因而
，维持优良的净美元保留率的基础是维持高百分比的保留客户和原始？榈母咝┓
。

对于企业家来说
，维持高比例的保留客户是战术和产品的沉中之沉
。

顾客流失的原因不超过三个:顾客公司的倒关
，顾客转向其他产品
，以及顾客烧毁使用这类产品
。

若是客户失败率高
，企业家应该战术性地思考他们是否选择了谬误的客户行业和客户规模
；若是客户转向竞争产品
，企业家应该不休加快产品的迭代
。若是客户直接烧毁使用这类产品
，那么企业家应该思考他们的赛路是否是一种胡思乱想的需要
，以及是否不适合产品市场
。

不要被新的销量所蛊惑
。大无数时辰
，一个优良的销售团队能够让用户第一次采办产品
，即便产品不再有效和腐臭
。但是只有真正有价值和竞争力的产品能力产生优良的保留
。

在中国市场
，我们看到一些极度好的净美元保留率(超过110%)的草创公司
，他们选择了一个好的行业
，产品的确解决了客户的问题
，客户持续采办和增长他们的采办
。

这些公司对收入增长有很强的可预测性
，即便面对市场颠簸
，也能维持优良的收入增长
。这些公司在更短的功夫内获得了更高的收入
。当然
，它们也在本钱市场获得了更高的估值溢价
。

但是
，我们也应该意识到中国的国情:大无数大型企业依然有传统的基于项主张软件预算
，所以大无数为大型企业服务的草创企业收入留存率极度低
。第一年的项目能够记为收入
，尔后每年只使用守护费的15%
。

有些出格好的产品每年都有合同
，会有一个阶段、两个阶段和三个阶段
，所以从了局来看
，公司的净美元保留率会很好
，但我们也应该深刻地意识到
，这只是原始？椴砂炝康脑龀
，已经售出的？榻辉俨沙中氖杖
。在这种模式下
，若是客户忽然终场采办更多的产品
，他们将持续使用公司的产品
，但可能不会给公司带来任何收入
。

作为投资者
，你若何对待这样一家公司？投资者的评级将反映在估值中
。收入越可预测
，估值越高
。

在二级市场
，这一指标已经与估值倍数亲昵有关
。然而
，在中国的一级市场
，我们现实上看到了很多不合理的情况
。例如
，一家公司的总收入只是一次性项目
，其未来增长齐全依赖于新客户
，该公司也获得了过高的估值
。然而
，我们相信
，随着这些公司的收入规模变得越来越大
，并走向二级市场
，估值注定会回到原来的模式
。目前
，投资于收入别离为20倍和30倍的公司的投资者很难获得回报
。

量化净美元保留会对估值产生几多影响
，正如我们硅谷的同事BVP所推算的那样
。

GGV还造作了DCF(贴现现金流)模型
，如果公司收入为1亿美元
，新客户年收入为5000万美元
。其他如果基于行业中位数
，并获得以下两个数字
。

作为一名企业家
，我应该怎么做？

中国企业服务领域的大无数企业家都是优良的
，拥有多年的行业经验
，在技术、销售和治理方面综合能力强
。但是是什么让一些公司脱颖而出呢？事实上
，在大无数情况下
，这是由战术而不是执行决定的
。一个执行力强的企业家能够将净美元保留率从70%提高到80%
，但战术是

为了公司的生计
，为了进入特定的行业
，为了赢得基准客户
，为了占据市场和扑灭竞争敌手
，为了立即获得现金
，必要获得很多基于项主张一次性收入
。然而
，从战术上讲
，我们不能对这样一个单一签署的项目收入沾沾自喜
。我们必须寻找愿意持续贡献收入的客户
，以在未来二级市场带来更快的增长和更高的估值
。

3
，高质量收入@

收入的可预测性反映在上面提到的净美元保留中
，而收入的质量和可扩大性将明确反映在毛利中
。下图是摩根士丹利的统计数据
Ｄ芄豢闯
，毛利约为80%
，这是一个合理的水平
。

从贸易角度来看
，这比理解这个财政数字更沉要
。

财政毛利能够通过一些管帐步骤增长
，但是企业家应该明显地知路他们的收入起源:是公司出产的软件产生的收入还是公司员工提供的服务产生的收入
。软件的成本仅仅是带宽和服务器
，而人的成本却很高
。软件的服务质量是尺度的、可控的
，人们的服务水平是极度分歧的
，难以治理
。

当然
，梦想的情况是所有收入都是由软件产生的
。

例如
，谷歌并不被视为企业服务公司
，但其大部门收入来自企业的告白预算
。谷歌不必要向其客户提供任何服务
，公司客户将登录其告白平台的布景来启动
。每次最终用户点击告白
，谷歌城市收到钱
。谷歌的软件代码就像一台印钞机
，产生收入
。

但是大无数时辰
，无论公司在世界的什么处所
，面对大型企业客户
，都有必要提供具体的手工征询和执行服务
，以赚取软件收入
。SaaS上市公司的服务收入占总收入的5-10%,我们以为在特定市场将其提高到20-30%是合理的
。

但是分辨好公司和坏公司的尺度是客户在提供这些服务后是否还在为软件付费
。若是服务提供商脱离
，客户将不会付款
，这能够理解为公司内容上是在提供人力服务
。在这样一个公司的双沉收入背后
，必要的是双倍数量的人
，这在大规模之后很难治理
。

在中国市场
，大无数行业的企业客户可能还没有齐全意识到软件的价值
，在人为服务之表支付的意愿极度低
。面对这样的市场
，企业家能够尝试切入买卖环节
，通过佣金赚取收入
，但主题是降低劳务在总收入中的比例
。

高质量收入是高毛利和高留存收入
。这背后的原因是
，该公司的软件产品真正提供价值
，真正找到客户的痛点
，以便客户可能持续支付
。

急剧是一个相对的概想
。为了相始易服务行业是一个相对增长缓慢的市场
，我们对一些以美国股票二级上市的贸易服务公司的收入增上进行了统计:

能够看出
，在它们成立的第七年
，收入超过2亿美元的公司并不多
。即便在成立的第十年
，只有销售力量和工作日的年收入超过10亿美元
。

在中国市场
，我们还比力了上市的几家当先软件公司
。与此同时
，我们还增长了位于上图中层的Zendesk进行比力
。起点是1亿美元的收入
Ｄ芄豢闯
，软件业确当先公司用友(UFIDA)也花了10多年功夫将其收入从1亿美元增长到10亿美元
。在此之前
，他们的收入从零到一亿美元
，花了他们十多年的功夫
。

对于早期公司来说
，哪种收入增长率快
，哪种增长率慢？在硅谷
，有一个2T3D(三沉、双倍、双倍)规定
，即从100万-200万美元的ARR起头
，公司将在2年内增长三倍
，达到1000万-2000万美元
，在3年内增长一倍
，达到1.5亿美元
。该公司将成为价值10-30亿美元的上市公司
。

当然
，Slack的增长率最快
。公司产品上线4年
，年收入达到4亿美元
。

在中国

但在中国的To B市场
，收入的增速还是显著有瓶颈
，只有极少数公司能用5年功夫涨到1亿人民币收入
。

我们也统计过
，作为更早期的公司
，从缔造到有不变产品收入
，通常经过1-2年
；而年化收入ARR从100万涨到5000万人民币
，最一流的公司或许必要两年
。若是你的公司达到了这个增速
，请迅速联系K8凯发（文末附有联系方式）
。

增速是看到的了局
，但背后的原因是什么呢？是上面提到的收入留存和收入质量
。

有高留存的产品
，同样的增长速度必要花的功夫就少好多
。高质量的收入是软件、非人力服务来产生的
，所以公司在提高收入的过程中
，就不必要线性地去增长服务规模
。大量的服务人员会导致治理难度加大
。

GGV所投资的WPS、Boss直聘、酷家乐、Moka等公司
，也都在现实业绩中
，体现出来了飞速增长
。

当然
，在中国市场
，我们也看到一些贸易模式传统、人力服务比例大的企业服务公司
，却在能力极强的首创人携带下
，做出了一流的品牌建设、人才招募以及销售能力
，也做出了让人佩服的收入增长和收入规模
，在一级市场也获得了本钱的青睐
。

这些创业公司
，在未来走向二级市场的时辰
，出格是面向以上述指标为主题调查系统的美股市场
，会有什么样的市值阐发？是会晤对类似于WeWork的估值调整
，还是能说服二级市场投资人以SaaS尺度来定价
，我们同样等待看到它们的阐发
。

影响收入增速还有一个沉要的点是销售效能
。此刻美国投资人同业的衡量算法是Magic Number
，叫这个名字
，是由于没有明确的理论基础
，但是在实际中能实切其实地域分出好公司
。

怎么算Magic Number？

公式：（公司某季度收入 – 公司前一季度收入）* 4/公司该季度市场销售成本

这个数字或许的意思是
，公司一个季度的销售成本是否能在一年内回本
。若是推算出来大于一
，则公司的获新客能力很健康
。若是幼于一
，则公司的销售效能是有问题的
。

在中国
，客单价和销售人员的工资都跟美国市场不一样
，所以无法严格去照搬这个公式来评价公司
。但其背后的主题思想值得所有投资人和创业者思虑
。

能够理解
，对于早期公司
，这一数据可能不会很好看
，可能会有较高的销售成本
。但当公司收入超过2000万人民币时
，销售效能就会变得很沉要
。中国的To B领域
，曾出现过大力烧钱扩张销售团队的时期
，但注定是以极差的magic number
，换来了收入增长
。

维持超高速的增长
，应该是以极高的留存+极高的销售效能+极少的服务
。

5、总结

最后以一个例子来作为总结
，对比下面两家公司
，他们2018年简直认财政收入都为1亿美金
。

-A：面对现金回款较慢、账期较长的大客户
，收入是项目造的软件交付
，销售周期、单个项目征询执行周期必要6个月
，客户有新的项目但还必要持续谈
。

-B：面对先付现金的互联网客户
，收入是订阅造产品
，销售周期3个月
，会佑装客户成功团队”会进行后续服务
，2017到2018年Net Dollar Retention为120%
。

首先两家都是极度优良的公司
。在中国市场能做到1亿美金的年收入
，绝对是极度优良的创业者
，给各自的客户提供了真正抓住痛点的产品和服务
。

但面对2019年2亿美金简直认财政收入指标
，A公司必要3亿的新合同
，必要两倍于从前的执行交付团队人员
，必要更多的现金垫资（由于收款还要等很久）
；而B公司
，直接能拿到1.2亿来自去年的客户
，销售团队只必要获得8000万的新收入
，并且现金收入可提前拿到
。

作为两个同样优良的公司
，对比它们的指标
，估值倍数应该是极度分歧的
。

我们想出格补充的是
，这些提到的指标只是GGV在面对企业服务公司投资中的一部门可量化的尺度
。

中国企业服务市场环境与欧美东南亚都极为分歧
，凭据产品来照搬已上市的国表SaaS公司的模式很难行得通
，中国公司的发展蹊径会有自己的特色
。创业者必须凭据中国各行业客户的真实需要
，去提供相应的产品和服务模式
。

固然“企业服务元年”的风口已经吹了很久
，但我们看到的大部门中国企业服务公司
，依然必要耐心成长
。当然
，我们也实切其实见到、投资了极个别高速成长的企业服务公司
，它们分散在分歧业业和领域
，也很切合这些量化数据的判断尺度
。

与各人分享此文
，一是但愿中国的创业者们
，能更多相识本钱市场对企业服务公司的评价指标
，二是但愿各人从这些指标背后
，看到一些战术层面的选择
，让自己公司有更可预期的收入
，更高质量的收入
，有更快的成长
。

数据指标背后是创业者的选择与致力
。数据很沉要
，但是
，创业者自身在创业过程中展示出的价值观、对峙与勇气
，在公司战术与运营中展示出来的嗅觉、思虑与执行力
，这些不成量化的部门
，是我们在投资过程中更为看沉的
。

创业维艰
，To B尤甚
，身在其中
，请选择更好走的那条路
。

K8凯发 b2b2c多用户商城系统是基于PHP技术的企业级电子商务平台系统
，系统支吃旖台自营、招商加盟和多商家入驻、集成微信商城、移动端APP商城、微信幼法式于一体
。公司主交易务蕴含商城系统定造开发、新零售系统解决规划、电商平台系统定造开发、商城网站建设服务等等
，K8凯发为大、钟注幼企业提供一个安全、高效、壮大的电子商务解决规划
，协助企业急剧构建、部署和治理其电子商务平台
，拓展企业销售渠路
，致力于推动PHP技术和电子商务行业的发展而不休致力
。